El analista de datos de 28 años había dedicado decenas de horas a comprender mejor los estados financieros de Sunnova Energy. Había descargado una de las recientes actualizaciones trimestrales de datos del Libro de Trabajo Suplementario de Sunnova en formato Excel desde su sitio web de relaciones con inversores. Le frustraba que la hoja de solo lectura tuviera decenas de filas y columnas ocultas y bloqueadas.
Pero se sintió inspirado. “Copiar y pegar no estaba deshabilitado. Grave error”, dice el analista, que trabaja para una empresa con una importante posición corta en acciones de Sunnova. Copió toda la hoja de cálculo en una nueva hoja, donde ahora podía mostrar las celdas ocultas.
Lo que encontró parecía ser un conjunto más completo de estados financieros de Sunnova, con mayor detalle y partidas. Cientos de fórmulas de Excel conectan los datos de la versión completa con las cifras finales. Una hoja llamada “Plugs” parece representar los cambios de valor requeridos. Su autenticidad era incuestionable; los metadatos del archivo muestran que fue creado por Robert Lane, exdirector financiero de Sunnova, quien dimitió en mayo de 2024. La última persona en modificarlo fue la jefa de informes financieros, Kat Scherer, quien incluso dejó notas en el archivo indicando a los usuarios que no olvidaran cómo calcular el “promedio ponderado total de sistemas”.
“Pensé que alguien iba a ser despedido por esto”, dice el analista, quien aún no quiere revelar su nombre porque está trabajando con un denunciante y tiene posiciones cortas en acciones de Sunnova, que han caído de 12 dólares en septiembre pasado a 30 centavos, mientras la compañía se tambalea al borde de la quiebra. Sunnova, con sede en Houston, que recientemente anunció que no pagaría intereses sobre 400 millones de dólares de sus bonos senior , está negociando con sus acreedores la reestructuración de unos 8.000 millones de dólares en deuda, parte de la cual vence el próximo año.
Al igual que otras empresas de energía solar, Sunnova enfrenta un futuro incierto y ha sido objeto de especial escrutinio por las garantías de préstamos de $3 mil millones del Departamento de Energía de la Administración Biden para comercializar sistemas solares en azoteas en Puerto Rico. Los datos ocultos de la hoja de cálculo podrían indicar que Sunnova había estado exagerando las estadísticas de sus sistemas solares y ocultando los costos de mantenimiento. “En mi opinión, y basándome en mi propio análisis, Sunnova está involucrada en maniobras fraudulentas para aumentar el valor de tasación de los sistemas solares con el fin de falsificar mayores créditos fiscales federales a la inversión”, afirma el analista.
Sunnova minimiza el descubrimiento, que cualquiera puede replicar descargando el archivo de su sitio web . Un portavoz responde: «La hoja de cálculo de Excel que tiene no es un secreto ni contiene datos ocultos para los inversores. Más bien, como ocurre en prácticamente todas las empresas, es un documento contable interno que contiene datos sin procesar del sistema contable de Sunnova». Sunnova afirma además que el auditor externo PWC aprobó recientemente sus estados financieros y controles internos.
Sin embargo, mientras los abogados de demandas colectivas y los acreedores se preparan para las batallas que suelen traer las quiebras, las hojas de cálculo ocultas, si son válidas, podrían profundizar los problemas de la empresa de energía solar.
Los promotores de energía solar residencial tienen estados financieros muy complejos porque no es fácil financiar sistemas solares a pequeña escala que requieren una gran inversión inicial, además de contratos complejos de 25 años con los propietarios, y que luego deben generar energía solar durante una década o más para alcanzar el punto de equilibrio. Los promotores compensan ese largo periodo de recuperación aprovechando los créditos fiscales federales para energías renovables, que pueden ascender al 40 % del capital total invertido y pueden solicitarse casi de inmediato para compensar los ingresos imponibles. Sunnova, durante la última década, ha recaudado miles de millones en el llamado capital fiscal, y miles de millones más mediante la emisión de valores respaldados por activos, garantizados por conjuntos de miles de sistemas solares y sus contratos. Era un negocio más fácil de financiar cuando los tipos de interés eran casi cero.
Los buitres ahora acechan a Sunnova; KKR le otorgó recientemente un préstamo de emergencia de 185 millones de dólares, garantizado con todo lo que la compañía no había solicitado previamente. En marzo, Oaktree compró 400 millones de dólares de la deuda corporativa en dificultades de Sunnova, cotizando a unos 40 centavos por dólar. Sin embargo, incluso esos analistas perspicaces podrían sorprenderse con algunos de los datos ocultos en el archivo de Excel. El nuevo detalle más intrigante observado hasta ahora se refiere a cómo Sunnova categoriza sus sistemas:
En su presentación más reciente a inversores, Sunnova informó 137.506 sistemas de paneles solares arrendados y 101.047 sistemas solares vendidos a través de préstamos, de un total de 441.151 sistemas.
Sin embargo, cuando observamos los datos ocultos más granulares, se muestra algo más: 54.709 de los sistemas arrendados y 22.909 de los sistemas prestados no son paneles solares, sino sistemas de baterías o de “almacenamiento”, agrupados con los sistemas solares.
¿Por qué no separar simplemente estos 80.000 sistemas de baterías, que representan más del 20% del total de sistemas informados, en lugar de agruparlos?
Los vendedores en corto, como Carson Block de Muddy Waters Research y Jim Chanos, han sostenido desde 2022 que las empresas de energía solar residencial han intentado inflar el valor de sus sistemas. Ahora, basándose en los datos restringidos de Sunnova, hay motivos para creer que han estado inflando las cifras de “sistemas totales” publicadas públicamente, incluyendo baterías de menor valor (e incluso sistemas de seguridad para el hogar) como sistemas individuales para impulsar el crecimiento de las unidades y parecer más valiosos. Esto podría ayudarles a recaudar más dinero.
¿Estaba Sunnova contabilizando dos veces los “sistemas”? Las baterías rara vez se compran sin paneles solares. ¿Debería un cliente de energía solar que decide añadir baterías contabilizarse como uno o dos clientes? Sunnova claramente optó por esto último, si se cree en los datos ocultos de la hoja de cálculo. Una nota en la hoja de cálculo de la jefa de informes financieros, Kat Scherer, incluye la instrucción de que se sumen todos los sistemas para formular los conectores y así obtener el “promedio ponderado total de sistemas”. Dice: “Recordatorio: A partir del primer trimestre de 2021, incluya a TODOS los clientes (únicos y no únicos) en estas cifras y muestre solo la fila de totales”.
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Hojas de cálculo ocultas de Sunnova podrían revelar intentos de esconder datos de su sistema financiero
Sunnova niega cualquier engaño, respondiendo a Forbes que las columnas “Plugs” de su hoja de cálculo “muestran cómo se agregan los datos de nuestro sistema contable interno para crear las métricas que divulgamos”. En cuanto a la nota, es simplemente “un recordatorio interno de que Sunnova ahora divulga tanto el número de clientes como el promedio ponderado de clientes (este último incluye tanto a clientes únicos como a clientes no únicos)”.
Además, Sunnova afirma: «Con respecto a la pregunta sobre la energía solar/solar con almacenamiento, estos dos productos se combinan en la hoja de cálculo de Excel para mostrar la cifra total de sistemas de energía solar, que es una de las formas en que la presentamos en el libro de trabajo trimestral que compartimos como parte del proceso de resultados trimestrales. Los datos financieros reflejan todos los ingresos, costos, etc., asociados. Y también mostramos esta cifra total desglosada por arrendamiento, préstamo, PPA y efectivo. Esto es lo que más les interesa a los inversores, ya que el sistema (solar/solar con almacenamiento), independientemente de su configuración, es el activo generador».
Sí, es complicado, afirma el profesor emérito David Larcker, de la Escuela de Negocios de Stanford, quien coescribió un artículo el año pasado que analizaba los riesgos inherentes a las estructuras de capital interconectadas que utilizan las empresas de energía solar residencial, con el objetivo de fomentar un mayor interés en las juntas directivas de estas empresas. Larcker añade: «Desentrañemos algunos de los gastos. ¿Cuántos miles de millones? ¿Cuál fue el seguimiento? ¿Hubo alguna conciliación? ¿Se gastó el dinero adecuadamente? El crédito fiscal es especialmente complejo. Es un asunto delicado. Si surge un contratiempo, puede tener consecuencias de gran alcance, debido a la gran cantidad de estos sistemas».
El acceso a estos datos, previamente restringidos, y saber cuántos sistemas de baterías posee realmente Sunnova, ayudará a los inversores a comprender lo que parece ser una peligrosa tendencia al alza en los costos de operación y mantenimiento (O&M). Estos gastos son los más importantes después de comprar e instalar los paneles solares. O&M incluye el envío de trabajadores para reparar daños causados por tormentas de granizo o ardillas que anidan, o para reemplazar un inversor. Es un trabajo técnico peligroso, realizado en gran medida por los mismos equipos que instalan los paneles. Sin embargo, la demanda de nuevos paneles se ha reducido debido al aumento de las tasas de interés y a que miles de técnicos solares han sido despedidos. Esto reduce las economías de escala y podría estar aumentando los costos de maneras que sorprenderían a los inversores.
¿Cuánto debería costar la operación y el mantenimiento? El año pasado, la agencia de calificación Kroll emitió un informe de preventa sobre un nuevo título respaldado por activos de Sunnova (garantizado por contratos sobre un conjunto de miles de sistemas solares en tejados). Los compradores de este título respaldado por activos (ABS) se preocupan mucho por las estimaciones de operación y mantenimiento a largo plazo, ya que estos costos reducen directamente el flujo de caja disponible para pagar sus distribuciones. Kroll (que califica 11 emisiones de ABS de arrendamiento solar de Sunnova y 12 emisiones de préstamos solares por un valor de 5.800 millones de dólares) calculó que la operación y el mantenimiento costarían 29 dólares/kW al año para sistemas sin almacenamiento en baterías y 35 dólares/kW para sistemas con almacenamiento.
Para poner esto en perspectiva, según los datos ocultos, Sunnova cuenta con aproximadamente 365.000 sistemas solares y al menos 80.000 sistemas de baterías. La empresa informa de una capacidad total de generación eléctrica desplegada de 2,892 millones de kilovatios y un tamaño promedio de sistema de 7,5 kW. Dado que el 82% de los sistemas son exclusivamente solares, según la estimación de Kroll de 29 $/kW, esto equivale a 70 millones de dólares anuales en operaciones y mantenimiento (para los sistemas sin baterías). Para el 18% de los sistemas con baterías, el coste estimado de 35 $/kW/año añade 17 millones de dólares en operaciones y mantenimiento. Esto nos daría un total razonable de operaciones y mantenimiento, según las suposiciones de Kroll, de 87 millones de dólares anuales.
Sin embargo, Sunnova informa públicamente un gasto mucho mayor en O&M. En su partida del informe 10-k de 2024 para O&M, Sunnova registró un gasto de 105 millones de dólares. Sunnova también incluyó una nota en su informe 10-k indicando que había decidido asignar 56 millones de dólares en costos de personal relacionados con O&M a gastos generales y administrativos (G&A), en lugar de O&M. Si se suman estos gastos, se obtienen 161 millones de dólares en O&M. Esto se traduce en unos 55 dólares por kW al año en O&M, muy por encima de las estimaciones de Kroll.
Esto es importante para el denunciante (con quien Forbes habló por primera vez para un artículo de 2023) y otros vendedores en corto como Carson Block, de Muddy Waters, quienes creen que las empresas de energía solar residencial como Sunnova han ocultado y reasignado los costos de operación y mantenimiento para que los flujos de caja futuros para los inversores parezcan mayores, inflando así el valor implícito de sus sistemas, miles de los cuales garantizan cada emisión de ABS. Los gastos generales y administrativos de Sunnova se dispararon de 180 millones de dólares en 2021 a 460 millones de dólares el año pasado.
Esto también podría ser relevante para los tenedores de 6,000 millones de dólares en valores respaldados por activos que pagan a Sunnova una tarifa fija por mantenimiento. La compañía afirma que, dado que los costos para los ABS son fijos, «el mantenimiento y servicio normales asociados con las transacciones de ABS se incluyen como gastos de operación y mantenimiento». Sunnova añade que «por lo tanto, los ABS no se ven afectados por las diferencias entre los costos generales, administrativos y de operación y mantenimiento previstos y reales».
El denunciante y sus analistas señalan que, según la legislación fiscal, si Sunnova cubre los costos excesivos de operación y mantenimiento en nombre de las entidades instrumentales creadas para controlar los ABS, estas entidades instrumentales no están en condiciones de plena competencia y podrían acabar consolidándose en una eventual quiebra de Sunnova. Según datos de bonos de FINRA, las emisiones de ABS no parecen haber cotizado recientemente, pero el bono corporativo de Sunnova al 11,75% con vencimiento en 2028 se vendió recientemente a un precio de 42 centavos por dólar.
“Si consideramos quiénes están expuestos a esto, la cifra es bastante elevada”, afirma el profesor Larcker de Stanford. Gigantes tecnológicos con grandes beneficios imponibles, como Alphabet/Google, por ejemplo, han sido grandes inversores en equidad fiscal, aportando miles de millones de dólares en capital inicial para la construcción de sistemas solares y generando rápidas rentabilidades, principalmente en forma de créditos fiscales federales transferibles a la inversión, que a menudo representan el 40 % del coste inicial de los sistemas.
Es importante que esos sistemas estén bien contabilizados. Lo que los inversores de capital fiscal quieren evitar es lo que numerosos especialistas en financiación solar denominan el «momento Warren Buffett». En 2019, Berkshire Hathaway tuvo que registrar un gasto fiscal de 377 millones de dólares para revertir los créditos fiscales que había obtenido al invertir en DC Solar, una empresa con sede en Benicia, California, que recibió 912 millones de dólares de inversores como Buffett que creían estar comprando 17.000 generadores solares portátiles. Solo que los generadores no existían. Jeff y Paulette Carpoff, los esposos fundadores de DC Solar, cumplen ahora 30 y 11 años de prisión federal, respectivamente.
Aunque Oaktree, especialista en deuda en dificultades, supuestamente adquirió 400 millones de dólares en deuda corporativa de Sunnova a mediados de marzo, otras entidades están reduciendo su exposición. Esto incluye Atlas Securitized Products, una división de Apollo Global, que el mes pasado canceló una línea de crédito a Sunnova y exigió el pago acelerado de 172 millones de dólares pendientes. Un informe reciente de Atlas ante la SEC advierte que Sunnova incurrirá en impago de los préstamos a menos que reorganice sus operaciones de servicios para convertirlas en un negocio sin posibilidad de quiebra antes del 25 de abril.
Prepárense para una “prueba de fuego”, dice Larcker. Dada la quiebra y liquidación de SunPower el año pasado, el desplome de todas las acciones de energía solar residencial y las dudas sobre los planes de Trump de eliminar algunos subsidios verdes, afirma: “Va a ser un momento de nerviosismo para muchos participantes”.
Este artículo fue publicado originalmente por Forbes US.
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